【PVC电子管】pvc那些事

时间：2018-02-03 作者：91再生 来源：91再生网

　　在2017年即将结束之际，股票市场陷入了新一轮沉寂。如果站在布局2018的角度，投资者的目光或许应该从连续阴跌的K线上移开，去关注资本市场背后的产业江湖。在过去的几个月，我们持续跟踪了一个细分行业---PVC,我希望把今年的调查留在今年，在2017年结束之前做一个总结。我也希望以此作为一个案例，和普通投资者交流我们眼中的投资逻辑大概是什么样子。

 

　　在刚刚结束的中央经济工作会议上，确定今后3年要重点抓好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中关于打好污染防治攻坚战，要使主要污染物排放总量大幅减少，生态环境质量总体改善，重点是打赢蓝天保卫战，调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，加大节能力度和考核，调整运输结构。此外，围绕推动高质量发展，会议提出了做好8项重点工作，第一项就是深化供给侧结构性改革。强调要深化要素市场化配置改革，重点在“破”、“立”、“降”上下功夫。大力破除无效供给，把处置“僵尸企业”作为重要抓手，推动化解过剩产能。

 

　　污染防治和化解过剩产能在中央经济工作会议上被再次强调符合我们的预期，也正是基于这样的预期，我们认为部分周期性行业的供求逻辑正在发生改变。因此，从今年下半年开始，我们逐一对严重过剩产业进行了梳理，从中关注到PVC这个行业。PVC是聚氯乙烯的英文简称，是世界上消费量最大的通用塑料之一，在建筑材料、工业制品、日用品、地板革、人造革、管材、电线电缆、包装膜、瓶、发泡材料、密封材料、纤维等方面均有广泛应用。根据PVC的生产工艺，主要分为电石法和乙烯法。相对于石油产业链的乙烯法，由中国的煤炭、电石等资源禀赋所决定，电石法PVC在中国的产量占比达到八成。

 

　　说到PVC,大部分投资者会联想到产能过剩、低价竞争和污染严重等等，唯独很难和投资价值关联在一起。但是当我们深入其中，脱离开具体的企业，或者把整个PVC行业当做一个企业来分析的时候，或许会发现不同的角度和信息。对于传统的周期性行业，价格上涨会带来供求的增加，然后会依次经历供过于求、价格下跌、行业亏损、产能出清，直到再进入下一轮复苏。但是当供给侧改革设置了产能进入壁垒之后，原有的周期曲线随之发生改变。由于PVC行业由其工艺流程所决定，一般采取的是氯碱联产，因此监测PVC和烧碱两个行业毛利润情况的双吨价差，是观察行业景气度的重要指标。从下图中我们可以清晰看到，从2016年下半年开始，PVC行业的双吨价差出现了明显提升，直观地反映出供给侧改革前后行业的利润变化。

 

　　一、供给侧改革

 

　　关于PVC行业，过去十年发生了什么？我们先来看下面两个图表。上面一个图表是由行业分析师统计的过去10年全球PVC行业产能变化；另外一个图表的数据来自氯碱行业协会，是2008年以来国内PVC行业的产能、产量及开工率数据。由于数据来源不同，在产能统计的口径上会有出入，但是并不影响我们来讨论问题。

 

　　从全球PVC行业产能变化统计来看，2006年至2015年，全球PVC产能增加了1088万吨，而同期中国的产能增加了981万吨，占全球的九成。如果按照行业协会的口径计算，这个比例还会更高。这也就意味着，在上述时期，全球的PVC产能在中国集中释放。在产能高速扩张的同时，国内PVC行业的产能过剩愈演愈烈，并于2012年达到顶峰，当年有超过1000万吨的产能处于闲置状态，产能利用率只有56%。受此影响，同期国内PVC价格一路向下，并且于2015年底创出了4400元的历史低点。

 

　　正是在这样的背景下，于2016年8月份发布的《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》（以下简称“指导意见”）当中，明确将聚氯乙烯列入严格控制新增产能的行业，相关部门和机构不得违规办理土地供应、能评、环评和新增授信等业务。指导意见同时也强调，对于符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。

 

　　其实，早在国家出台指导意见之前，受到PVC产能严重过剩，价格持续下跌的影响，从2014年开始，市场自发去产能已经展开，行业产能连续三年出现下降。除了行政和市场层面化解过剩产能之外，从2017年供给侧改革的实践来看，环保和安全生产等制约因素所发挥的作用也不容忽视。

 

　　首先，在环保方面，由于电石法PVC消耗了我国60%的汞，作为治理重金属污染的重要举措，我国已经在2016年加入了全球性的《关于汞的水俣公约》，公约明确规定，国内新建PVC产能必须使用无汞工艺。但是我们在调研中了解到，尽管众多科研机构已经进行了长期的研究和探索，但是截止到目前，国内在无汞工艺生产电石法PVC的研究上依然没有实质性进展，更不用说实现量产，这也就在事实上构成了新增产能增加难以逾越的障碍。

 

　　另外一个环保约束来自电石。顾名思义，电石是电石法PVC的主要生产原料。电石本身既是一个产能过剩行业，同时也是一个高污染高耗能行业。在今年环保整治的大背景下，电石产能受到了明显抑制，导致电石价格不断走高。受此影响，众多远离电石主产区的PVC生产企业成本增长明显，也在客观上抑制了新产能的扩张冲动。

 

　　除了环保以外，安全生产构成了PVC行业的另一个不确定性。电石是一种危化品，在运输中如果遇到潮湿环境，容易引发爆炸，因此国内很多地区限制电石运输车辆在高速公路上行驶。但是由于国内电石的主产区位于西北等偏远省份，对于东部以及中部的PVC生产企业来说，必须从西北长途运输电石进行生产。即使是一家产能10万吨的小型PVC企业，每天的电石需求量也需要60辆重卡运输才能满足。那么可以想象，对应东中部地区的数百万吨产能来说，常年都会有数千辆电石运输车辆日复一日地在全国各地公路上行驶。从行业布局的层面来讲，这样的安全隐患不容回避。

 

　　综合而言，我们在调研中感受到，虽然PVC行业一度严重供过于求，但是从供给侧改革、环保和安全生产的角度来看，电石法PVC的生存和发展基础还是非常脆弱。目前的现状一方面带着很深的历史烙印，同时也表明供给侧改革依然有显著的提升空间。

 

　　二、需求之辨

 

　　一般来说，每年进入12月以后，PVC的社会库存会快速上升。一方面是因为气温较低，有利于PVC装置的稳定运行，因此开工率会达到较高状态。另一方面，因为冬季北方建筑工地陆续停工，导致下游需求逐渐萎缩。这一时期供需失衡的结果，会导致社会库存快速上升，一直到第二年开春才能缓解。随着建筑工地开工，需求上升，PVC库存会再度出现回落。根据卓创资讯最新统计显示，截止到上周五，PVC行业的开工率超过82%，创出多年以来的新高。考虑到行业内僵尸产能的存在，这样的开工率意味着已经达到了行业的极限。但是让市场各方看不懂的是，虽然供应量达到极限，但是业内普遍关注的华东和华南的社会库存目前依然处于低位，甚至在上周还出现了环比回落，不到20万吨。市场的疑问是，如果“冬储”期间库存没有明显上升，明年开春拿什么来应对届时需求的快速释放？

 

　　PVC制品企业开工走势图

 

　　PVC究竟去哪儿了？在PVC的下游应用中，最大用途是生产管材。有行业调研报告显示，在被调研的某个县级区域当中，PVC生产企业就多达500至1000家，且大部分为小型企业。随着今年环保核查不断深入，大量“小散乱污”企业被停产整顿，其中大量家庭作坊式生产企业是环保整治的重中之重；与此同时，我们在行业交流中也了解到，部分规模较大的PVC管材生产企业目前满负荷生产，并且对未来前景较为乐观。

 

　　为什么出现这样的变化？PVC管材主要应用于建筑物的供排水，从性价比的角度来说，目前还没有其它材料可以替代，也就是说，建筑物的供排水需求，对于PVC来说是一种刚需。所以，在大量小作坊被关停之后，需求并不会消失，而是向大企业集中。但是这样的变化和PVC的需求增长又有什么关系呢？

 

　　这里先普及一个行业常识，我们所说的PVC管材，并不是全部用PVC原料制成的。为了增加管材的硬度等指标，可以添加一定量的钙粉以及其它原料。我们查阅了有关管材的国家标准，根据管材的类型不同，对于钙粉添加的比例要求有所不同，最大添加比例不超过20%。但是……一说但是，您大概就明白了，很多小企业不是往PVC里面添加钙粉，而是往钙粉中添加PVC,我在网上随意截取了几个画面，里面的画风是这样的：

 

　　看到上面的内容，我们就不难理解，为什么大量“小散乱污”被关停之后，随着大型管材企业满负荷生产，PVC的需求出现了明显的增长。相对而言，大企业对于产品质量的把控整体要明显高于家庭式作坊，我们可以简单做一个测算，如果PVC管材当中的PVC的原料含量由30%提高到60%，那么所对应的PVC需求量就会提升一倍。这似乎可以解释在下游加工企业开工率处于低位的情况下，需求为何如此强劲？很显然，在通常自上而下的宏观层面研究当中，并不会考虑到这样的细节。需要说明的是，在我们的调研当中，由于众所周知的原因，无法获知在环保核查前后PVC管材企业钙粉添加的实际比例；虽然我们也求助了行业协会，但是受制于多重因素，关于PVC管材的各类单项数据暂时无法获得。因此我们暂时更像是一种逻辑探讨，还需要更多的数据支撑，如果您有相关的信息欢迎给我们留言。

 

　　除了上述短期的结构变化，明年全球大宗商品的变化也将对需求产生重要影响。受到利比亚最大油港原油管道爆炸的消息影响，昨晚国际油价出现暴涨，创出了最近两年半以来的新高。在这种偶发因素的背后，原油价格在过去两年里一直在缓慢上行，累积涨幅已经

 

　　达到130%。进入2018年，根据美林时钟理论，随着通货膨胀率的上升，全球资金大概率会呈现从债市和股市向大宗商品流动的趋势，大宗商品的表现也已经被众多机构投资者锁定。在这样的背景下，作为全球最主要的大宗商品，同时也是全球石油化工产业的上游原料，原油价格的强势上行，是下游化工产业的最大变量。除了中国以外，国际上PVC的生产工艺基本上是以石油为原料的乙烯法，石油价格的持续上涨，会导致乙烯法PVC价格的水涨船高，也必然会提升电石法PVC在全球市场的竞争优势，增加出口需求。

 

　　此外，从长期来看，目前我国人均PVC的消费量为12公斤，和欧美发达国家相比，还有一倍的提升空间。我也测算了2010年以来我国PVC消费量的复合增速，接近9%，明显超过同期的GDP增速。因此，长期来看，需求的刚性增长也会有利于PVC行业供求格局的持续优化。

 

　　三、产业之困

 

　　一方面，在供给侧改革、环保核查以及安全生产等因素的共同作用下，电石法PVC的供给侧不断承压；另一方面，受到全球经济回暖和国内消费水平不断提升的影响，PVC需求仍然保持着刚性增长。从长期来看，随着时间推移，供求矛盾将会逐渐显现。目前行业开工率达到历史极值，或许是未来供求矛盾趋于紧张的一次预演。

 

　　早在2007年11月，国家发改委就发布了《氯碱行业准入条件》，规定新建PVC和烧碱产能必须达到30万吨以上。根据我们不完全统计，目前国内30万吨以下的产能在400万吨以上，涉及30多家企业，不论是产能规模，还是公司家数，都占到了全行业的四成左右。由于PVC行业的进入门槛提高到30万吨的时间是2007年，也就是说，目前国内30万吨以下的400多万吨产能已经运行了十年以上，这些规模小，效率低的企业未来会面临着逐渐关停和退出。

 

　　2017年8月16日，《关于汞的水俣公约》正式生效，其中明确电石法PVC行业的新建产能必须使用无汞工艺，但是正如前文所述，目前国内还没有成熟的无汞工艺可以使用。这也就意味着，在高达行业产能40%的规模小、效率低的落后产能陆续退出之后，目前在国内占据主流的电石法PVC新增产能无法进入。这一方面是行业发展所面临的一种困境，硬币的另一面，或许会形成行业景气的重要拐点。

 

　　四、资本变局

 

　　临近岁末，一度归于平静的上市公司股权争夺战再度升温。12月24晚间，就有两家公司发布了股东进一步增持的公告。

 

　　三变科技12月24日晚间公告，公司董事长卢旭日先生通过一致行动人以集中竞价方式增持公司股份 1008万股，占公司总股本的 5%。增持后，卢旭日先生及其一致行动人合计持有三变科技的股份占总股本的 15.00%。

 

　　与此同时，公司控股股东三变集团于 2017 年 12 月 22 日与乐清市电力实业有限公司签订《战略合作暨一致行动协议》，签署上述协议后，三变集团及其一致行动人合计持有公司股份占总股本的 17.24%

 

　　12月24日晚间，新华百货发布公告，控股股东的一致行动人累计增持公司1.955%股权。增持后，控股股东及一致行动人合计持有公司34.941%股权，仍为公司第一大股东。

 

　　据新华百货2017年三季报数据显示，上海宝银创赢投资旗下产品及一致行动人合计持有新华百货32.98%的股份。

 

　　天下熙熙，皆为利来。不管是董事长还是大股东，对于公司的价值心知肚明。在股权争夺战的过程当中，很多上市的隐蔽价值随之浮出水面，就像上面公告中的新华百货。而对于曾经远离公众视线的PVC行业来说，一场针对行业龙头的大规模股权增持也正在紧锣密鼓地

 

　　进行。

 

　　在机构投资者对上市公司的调研当中，作为基本套路，会高度关注竞争对手对这家上市公司的评价，春江水暖鸭先知，毕竟业内的认知

 

　　水平远非局外人可比。行业内的二线企业举牌行业龙头，这样的桥段即便在见怪不怪的A股也并不多见，但是剧情偏偏选择了在PVC这种重资产行业上演。

 

　　从2016年四季报开始，鸿达兴业集团有限公司（以下简称鸿达兴业）开始现身中泰化学股东名单，并且随后一路增持，截止到2017年三季报，鸿达兴业已经合计持有中泰化学2.19亿股，持股比例超过10%，市值接近30亿元，成为中泰化学的第二大股东。鸿达兴业何许人也？举牌中泰化学所为何来？

 

　　对于PVC业内来说，鸿达兴业并不陌生，它旗下的乌海化工和中谷矿业是位于内蒙的两家PVC生产企业，合计产能60万吨。就规模而言，位居业内的二线前列。一般而言，举牌上市公司主要有以下三种诉求：借壳、控股和财务投资。由于鸿达兴业旗下有自己的上市公司（002002），所以借壳的可能几乎没有。另外，在中国资本市场上，好像也从未发生过市值接近300亿元的公司被借壳的案例。那么剩下的控股还是财务投资，对于二级市场的投资者来说，其实并不重要，因为二者都只有在对公司资源和价值高度认同的情况下才会发生。

 

　　很多时候，我们会发现虽然自己不再年轻，但是距离真相却越来越远。即使到剧情结尾，我们也有可能没法了解最终的真相。就像鸿达兴业举牌中泰化学，我们所能做的只能是猜测，和真相无关，如有雷同，纯属巧合。

 

　　资本市场的常识告诉我们，只要诉诸股权方面的交锋，就像前文提到的三变科技和新华百货，一定是基于公司核心价值的判断。那么究竟是什么样的价值，吸引着往往是同行相轻的鸿达兴业重金杀入？我们通过业内交流和查阅公开信息，尝试着还原中泰化学吸引鸿达兴业的几个维度：

 

　　1、  企业价值

 

　　正如我们前文所述，受到供给侧改革和无汞工艺等因素的影响，PVC行业新增产能的大门已经关闭。对于行业内的实力企业而言，在行业回暖之际，很难克制产能扩张的冲动。在这样的背景下，通过二级市场买入业内优质企业的股权已不再是大胆的设想。公开资料显示，目前中泰化学拥有150万吨PVC、110万吨离子膜烧碱、49万吨粘胶短纤和231万吨纱线的产能。通过和业内人士交流，如果按照目前的市场价格重置同等规模的资产，总投资在220亿元左右。这还不考虑政策审批的不确定性、两到三年建设期的时间成本，也不包括企业的煤炭和盐湖等矿产资源。另外，中泰化学还是新疆圣雄能源的第一大股东，公开资料显示，新疆圣雄目前有50万吨PVC产能，同时还具有丰富的煤炭、电石和盐湖等资源。对于鸿达兴业这样的民营企业而言，上述战略资产或许是可望而不可即。但是退而求其次，中泰化学目前280亿元的市值对于鸿达兴业来说，至少是一笔可以接受的生意。

 

　　2、  竞争优势

 

　　由电石法PVC的生产工艺所决定，生产所需要的原料主要包括煤炭、石灰石和盐，而这些正是中泰化学自然禀赋的优势所在。在此基础上，目前中泰化学PVC产能达到150万吨，在规模上行业最大。不仅如此，我们通过业内交流获悉，中泰的管理水平是业内标杆，这也是它竞争力的重要保证。根据浙商证券的研究报告测算，中泰化学2016年每吨PVC的生产成本最低，只有3223元，想必鸿达兴业对此心知肚明。

 

　　3、  股权结构

 

　　公开资料显示，目前新疆中泰集团持有上市公司的股权比例并不高，只有19.44%，相对于它的资产状况，这样的股权结构同样会吸引

 

　　鸿达兴业的关注。目前鸿达兴业已经持有10.2%的股权，相对于中泰集团的差距并不遥远。目前的持股比例，对于鸿达兴业来说，进可攻，退可守。

 

　　五、聚焦逻辑

 

　　上个周末，我发表了一篇文章--《寻找投资发烧友》，希望能够找到专注于投资的同路人，来弥补自己日常研究当中的短板。文章发布之后，收到了众多投资者的回复，其中不乏很有价值的真知灼见。同时也有很多投资者对于我所强调的投资逻辑不太理解，所以我也想借今天的这篇行业总结作为一个案例，来交流下如何完整、严谨地表达自己的投资逻辑。概括如下：

 

　　1、 在供给侧改革、环保和安全生产等因素的共同作用下，电石法PVC的供给会持续承压；同时新产能因为缺乏无汞工艺而无法增加

 

　　2、 短期看，下游行业在结构上会优胜劣汰、去伪存真；中期看，石油价格上涨会拉动PVC的出口需求；长期看，行业需求复合增速超越

 

　　GDP增速，需求具备增长刚性

 

　　3、 龙头企业具备价值和竞争优势，新增产能的进入壁垒有利于业内优势企业的估值提升

 

　　4、  PVC期货价格从11月中旬开始反弹，和上市公司股价出现背离